Obveznice Republike Srpske – kamen smutnje ili prilika za učenje

Obveznice Republike Srpske – kamen smutnje ili prilika za učenje

Republika Srpska je prije koji dan emitirala i prodala obveznice u vrijednosti nekih 300 milijuna eura na Londonskoj burzi (London Stock Exchange-LSE).

Piše: Matej Živković/Bild.ba

To je izazvalo pravu buru u domaćoj javnosti opterećenoj stereotipima, jeftinim populizmom i demagogijom, te predrasudama, oslonjenu na nisku razinu obrazovanosti i znanja kod opće javnosti.

Cjelokupna reakcija, s manje više svih strana općeg spektra, razobličila je kronično neznanje i nerazumijevanje osnovnih koncepata tržišta vrijednosnih papira uopće, pa tako i tržišta obveznica, te još jednom potvrdila enormnu neodgovornost za javno izrečeno.

Kako reče svojedobno Einstein ljudska glupost i svemir su bezgraničeni, pri čemu za svemir nisam potpuno siguran. Međutim nije mi namjera komentirati tuđe stavove, kakvi god oni bili, nego u idućih par redova izložiti što ova emisija znači, što o njoj znamo i što ne znamo i kakve su moguće implikacije.

Priznajem da svoje izlaganje temeljim isključivo na informacijama koje su javno dostupne i interpretirane, te se unaprijed ispričavam zbog mogućih činjeničnih promašaja, obzirom, dakle, da informacije koje sam konzultirao nisu iz prve ruke.

Dakle, poznate činjenice su slijedeće Republika Srpska je emitirala i prodala obveznice u vrijednosti 300 milijuna eura, uz kupon (prinos ili kamatu) od 4,75%, na rok od 5 godina, na Londonskoj burzi vrijednosnih papira.

Inicijalno planirana emisija bila je pozicionirana na 350 milijuna eura, kako je naznačeno u analizi kreditnog rejtinga od strane agencije Moody’s, koji je RS dodijelio privremeni rejting B3.

Posrednički troškovi dogovoreni su na 3,9 milijuna eura, odnosno 1,9% ukupne emisije. Emisija je realizirana zatvorenom prodajom unaprijed poznatim kupcima.

Dobre strane emisije su činjenica da je ista obavljena na Londonskoj burzi koja je uz New York (New York Stock Exchange-NYSE), najveće i najprestižnije financijsko tržište na svijetu.

U reputacijskom smislu mogućnost da se burzovna oznaka za obveznice RS nađe na ekranima onih koji prate Londonsku burzu ima veliko značenje, kako za RS tako i za državu BiH.

Ovakvo listanje nerijetko privlači i druge investitore koji su zainteresirani za ulaganje uz omjer rizika i povrata naznačen u kreditnom rejtingu od strane agencije Moody’s.

Podizanje transparentnosti javnih financija odnosno stanja u trezoru RS-a i procjena investitora je druga dobra strana ove emisije. Naime, tržišno kretanje cijena ovog izdanja obveznica će u budućnosti u odnosu na druge forme zaduživanja, biti pokazatelj stanja javnih financija RS-a.

Primjerice, ukoliko cijena obveznica na sekundarnom tržištu poraste to će biti znak da investitori percipiraju javne financije RS boljima nego u trenutku izdavanja.

Naime, iduća zaduživanja bi u tom slučaju bila uz niže prinose i kamate, što bi sadašnju emisiju s višim prinosima učinilo skupljom na sekundarnom tržištu. Dakle, budući tretman trenutne obveznice kod inozemnih investitora bit će pokazatelj i općoj javnosti stanja javnih financija RS.

Loše strane su činjenica da je kupon, odnosno kolokvijalno rečeno kamata, pozicionirana na 4,75% i to na relativno kratak rok za subnacionalni dug, što je visoka obveza imajući na umu opće novčano okruženje u kojem je novac relativno jeftin i dostupan, kao rezultat ekspanzivnih monetarnih politika diljem svijeta.

Kako će RS vraćati obećani prinos i glavnicu po dospijeću ostaje vrlo dvojbeno. Naime, kada se određeni subjekt obveže na prinos, to podrazumijeva da će očekivani rezultati iz poslovanja nadilaziti obveze po kamati.

RS kao i drugi administrativni nacionalni i subnacionalni subjekti, koji se na ovakav način zadužuju, planiraju servisirati obveze od svojih prihoda, što je u slučaju RS prihod od poreza, ili eventualno neki izvanredni prihodi koji se mogu ostvariti prodajom imovine, odnosno u konkretnom slučaju poduzeća, ili resursa u vlasništvu entiteta.

Ukoliko je planirano servisiranje od poreza, takav rast poreznih prihoda moguće je ostvariti ili od rasta gospodarske aktivnosti, koja će podići i porezne prihode, ili od podizanja porezne stope.

Dakle, RS, s jedne strane, očekuje da će gospodarstvo entiteta u idućem razdoblju rasti više od definirane kamate, što je blago rečeno vrlo optimistično, osobito u odnosu na prognoze relevantnih financijskih institucija. Ili, s druge strane, planira podizanje porezne stope.

U ovom drugom slučaju valja imati u vidu kako su dominanti porezni prihodi u oba entiteta oni od poreza na potrošnju, odnosno od PDV-a, a manji dio dolazi od poreza na korporativnu dobit i individualni dohodak.

Ovaj prvi je definiran i u nadležnosti savezne, odnosno državne razine, pa ga RS nema ovlasti autonomno revidirati. Drugi mogući smjer djelovanja je podizanje poreza u nadležnosti entiteta, ponajprije poreza na dobit.

Nadalje loša vijest je i relativno nizak kreditni rejting RS, koji je na istoj razini kao i rejting države BiH a to je B3. Ovakav rejting znači da je ulaganje u vrijednosne papire ove kategorije vrlo špekulativno i rizično, i samo je jedan stupanj iznad onoga što se žargonski zove investicijsko smeće i nalazi se u kategoriji C.

Dakle, kada se uzme kreditni rejting koji je dodijeljen razumljiv je i očekivani prinos od 4,75%. Već je istaknuto kako ovakav oblik angažmana nosi i određene reputacijske potencijale, te podiže interes skupina investitora, odnosno stavlja u fokus kako RS kao emitenta ovih vrijednosnih papira, tako i BIH u cijelosti kao državu iz koje emitent dolazi.

Posve je drugo pitanje karakteristika investitora koji bi mogli biti zainteresirani za dolazak i ulaganje u BiH, po osnovu prepoznatljivosti ostvarene kroz bitne elemente ove emisije. Naime, kako je već naznačeno RS, ali i BiH su ocijenjeni kao područje visoko rizičnog ulaganja koje privlači visoko špekulativne investitore zainteresirane za visoke povrate i s tim u svezi spremne prihvatiti visoke rizike.

Prostoru deficitarnom ulaganjima, osobito stranim, kakav je Bosna i Hercegovina, svaka investicija dobro dođe, pri čemu treba imati na umu kako špekulativni kapital nerijetko može značajno destabilizirati domaće ekonomije, zbog svoje karakteristike brzog ulaska i izlaska s nekog prostora.

Ogledni primjer je azijska kriza iz 1997. godine koja je značajno pospješena upravo špekulativnim kapitalom. Troškovi posredovanja su unutar granica koje su do 3% ukupne vrijednosti emisije.

Naime, priprema i izlazak na Londonsku burzu kao i traženje potencijalnih investitora dolazi uz određene provizije koje se pozicioniraju na do 3% ukupne vrijednosti emisije.

Što je vrijednosne papire teže prodati to su provizije više. Tako da se može zaključiti kako su posrednički troškovi uzevši u obzir vrijednost emisije, a osobito dodijeljeni kreditni rejting relativno povoljni.

Možda i najdublja sjena ove emisije jeste njihova namjena. Naime, kako su sami dužnosnici RS istaknuli sredstva prikupljena emisijom obveznica biti će usmjerena u pokrivanje proračunskih deficita, te za plaće uposlenima u administraciji.

Inače se ovakav oblik duga po defaultu angažira za javne investicije, kako bi se kroz produktivnost takve investicije, servisirala kamata.

Produktivna namjena koja bi ostvarila multiplicirajuće učinke dakle potpuno je izostala.
Iduća činjenica otvara i neke nepoznanice.

Prodaja je realizirana zatvorenom i široj javnosti nepoznatom krugu kupaca, što je legitiman pristup kroz koncept tzv. zatvorene emisije obveznica. Osim nepoznatog kruga kupaca, ostaje nepoznat i sadržaj prospekta, osim dijelova oko iznosa emisije, te kupona, rokova plaćanja isl.

Ono što držim zanimljivim, a što je barem meni ostalo nepoznato, jeste na koji način su prospektom definirana osiguranja od neplaćanja, odnosno rizici, kao i potencijalni kolaterali koji se u takvoj situaciji realiziraju.

To mogu biti već spomenuta definirana i preuzeta obveza podizanja poreza ili drugih prihoda, ali može biti i imovina koja je u vlasništvu emitenta u ovom konkretnom slučaju RS-a.

Na kraju koja riječ i o špekulacijama koje su se pojavile u javnosti, pri čemu ću istaknuti samo dvije. Jedna se odnosi na mogućnost koja je iznesena u javnosti, da u slučaju neplaćanja odgovornost i plaćanje preuzima savezna razina odnosno država BiH, što je nebuloza bez presedana.

Naime dugovi subnacionalne razine za koje jamstva daje država imaju karakter supsidijarnosti i za njih mora donijeti odluku državna razina, ne samo u BiH nego svugdje u svijetu.

Vijeće ministara koliko je meni poznato ovakvu odluku nije donijelo. Sudužništvo ili jamstvo čak i u privatnom sektoru zahtijeva privolu obiju strana. Druga nebuloza odnosi se na tezu kako je ovom emisijom RS proglasila bankrot.

Naprotiv emisijom je RS pokazala kako postoje investitori koji vjeruju da je ona u stanju servisirati svoje obveze. Znači li to da RS ne može bankrotirati? Ne znači.

Naime, tek u situaciji ove ili bilo koje druge emisije obveznica ili neke druge obveze koju RS kao pravni entitet nije u mogućnosti servisirati, proglašava se bankrot i poziva vjerovnike na pregovore oko reprograma obveza koji može uključivati potpuni ili djelomični oprost dugova, redefiniranje rokova i kamata plaćanja, isl.

No o tom potom.
Na koncu dok se od onih koji se bave politikom i može razumjeti senzacionalistički diskurs značajno začinjen demagogijom i populizmom, to se od onih koji sebe pretenciozno nazivaju strukom zaista ne može niti razumjeti niti prihvatiti.

Želim vjerovati da su stavovi samoproklamiranih stručnjaka, u svezi sa ovom emisijom obveznica, koji nemaju uporišta u struci i znanosti izneseni iz neznanja a ne iz loše namjere.

Konačno ako smo u nečem bankrotirali onda je to u komunikacijskoj pristojnosti i akademskoj i financijskoj pismenosti.

Bild.ba